对于很多量化基金来说，时间定格在了大年二十九。春节前大批量化指增产品塌房，创下历史最大的单周跌幅和超额回撤，不少百亿量化旗下的产品单周跌幅高达10-17%。这两年斜睨主观策略的量化，终于也迎来了judgement day。比产品亏损更痛心的是自营盘里的私房钱加杠杆做多微盘股，配以对冲沪深300。结果大家都知道了：多仓多米诺式暴跌，空仓被村委猛拉，两边被砍，据说大几十亿的自营亏掉了50-60%。          

Quant Quake

这轮量化之殇让人想起十几年前那次量化地震，发生在遥远的美丽国。2007年8月7-9日，华尔街上一代量化基金（主要是做统计套利）集体遭遇重大回撤。这是量化策略历史上第一次因为crowded trade（拥挤交易）和集体降杠杆产生的严重踩踏，但具体细节，谁也无法完全说清楚。其实事实是很难被还原的，并非一个被导演的conspiracy story。就如梅西到底为什么不给中国人民面子，哪怕对镜头憨笑一下，这也是个谜。

统计套利（stat arb）是一个学术想法，其套路之一分析强相关的股票的历史，当这个相关性被打破的时候，抱着均值回归的信念，进去做套利。当然了，既然是量化策略、计算机选的股，当然持股要非常非常分散。毕竟大家都知道，翻硬币的次数要够一定量统计意义才能被显明。

量化地震发生一个多月以后，MIT的Amir Khandani和Andew Lo发表了一篇研究，题目是“What happened to the Quants in August 2007”，非常及时和应景地推演了这场地震的一些细节。Khandani当时是MIT的Ph.D，2007夏天正在GS做Summer Associate，他后来果然离开学术界开始了矿工的生涯，现在是高盛的一名MD。他的联合作者、老师Andrew Lo罗闻全教授则是MIT Sloan的金融巨擘，他在教书之余也是个量化对冲基金经理，创有AlphaSimplex Group。

文章开篇就讲述了那次地震为何如此诡异：

“…但最引人注目的是，这次受损的对冲基金几乎完全是量化策略。具有镭射般精度，模型驱动的多空股票基金在8月7日（星期二）和8月8日（星期三）受到重创，但相对而言这两天固定收益和股票市场波动并不大，也没有任何其他类型对冲基金报告了损失…几天之内，一些市场上最能赚钱的量化亏了5-30%之间，高盛CFO David Viniar认为这是25个方差以外的波动，而且连续好几天。”

拥挤的因子

如果简单总结一下，这次危机的起因就是拥挤的交易，更具体来说就是量化模型使用了相同的因子。罗教授的研究发现，量化模型使用的五常因子，从7月开始先撑不住了三个（都是价值因子），而这时候两个动能因子还在加强。几天后，两个动能因子也遭遇平仓。为了推演出当时的状态，罗教授模拟了股票多空市场中性投资组合在8 月 6 日前后的两周的累积回报，画在下图。    

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图中显示，8 月 2 日和 3 日，基于book-to-market、cashflow-to-market和市盈率的组合正在平仓，而基于价格动能和盈利动能的组合则没受到影响，但这俩在8 月 8 日和 9 日也瓦解，损失惨重。在 8 月 10 日星期五，所有五种策略急剧反转，几乎消除了前四天的所有损失，使投资组合估值恢复到其水平8月6日上午的水平。这场危机其实就是四天。

不过，这个simulation是假设组合的杠杆在这周中没有变化。考虑到地震最初几天的巨大损失，这是一个不太可能的假设。例如，如果PM在 8 月 1 日上午对 Book-to-Market 组合采用 8：1 的杠杆比率，那么到 8 月 7 日收盘时，将累计损失 24%，这多少会触发降杠杆。由于杠杆降了、资金少了，即使股价在8月10日收盘时恢复到周初的水平，但Book-to-Market组合没法收复所有损失。  

研究机构ExtractAlpha也发现，量化地震期间受损最深的因子，都是之前最赚钱、最拥挤的因子。他们发现当年三个最拥挤的因子是earnings yield, 12月价格动能，5日价格反转（5-day price reversal）。作为对比，ExtraAlpha也列出了当时没那么拥挤的三个因子：股价的季节性因子、Volume（看跌对看涨期权、期权对股票的量比）、Skew（OOM看跌期权的隐含波动率）。后三个因子在当时比较小众，历史回报率低于前面三个“蓝筹”因子。下面是两组因子历史（2001-2007）回报的，以及量化地震期间回报的比较。         

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上表显示，在量化地震之前（包含地震期间）的七年时间里，平均而言，非拥挤的因子表现还行，而拥挤的因素表现相当可以。非拥挤因子平均年化回报率为10%，约为拥挤因子（年化20%）的一半。但与拥挤因子相比，他们在地震期间的缩水幅度很小。其实可以将其中一些非拥挤的因子视为多样化或对冲拥挤因子的工具。如果出事了确实想平仓，非拥挤因子的投资组合中应该有更多的流动性。

也许这次A股量化地震以后，很多量化大佬会惊呼：原来我们都在交易同样的东西！

ExtractAlpha也慨叹道：我们现在知道交易拥挤的因子危机重重，但这个真相对当时的PM来说是也许一个令人震惊的启示，他们都认为他们的方法是独一无二的，或者至少是不常见的。但事实证明，大家都在交易同样的东西。大多数股票市场中性量化分析师的交易几乎相同，使用几乎相同的风险模型控制风险......并且押注于基于相同数据源构建的相同alpha。

当然了，2007年已经过去相当久远，现在模型里的因子日新月异，非当年五常可以同日而语。但是历史总是一再重复，当新的因子变成了“smart贝塔”，新一轮的crowding不出意外又慢慢蔓延开来。小微盘就是两个月前那个smart beta。

这不禁让我想到了multi-stra平台们。不难想像，在不远的将来，随着利率中枢长期在高位，多策略平台的业绩压力会越来越大。这会产生几方面相互加强的影响：

  • 平台需要继续甚至加大杠杆使用，以提供仍旧具吸引力的回报留住投资者。

  • 更高的杠杆需要更严格的market neutral、factor neutral, idio risk最好100%。

  • 更严格的风控留给平台PM可选择的交易（选股）选择更少，各家平台做类似交易的可能性更大，“拥挤交易“”的危险大增。

  • 平台AUM在近年大幅增加、PM数量大增，抄作业类平庸PM手里管大钱的风险增加，进一步导致“拥挤交易”风险；而各种新晋平台暴增、山头林立互相不通气，更进一步增加了整体市场的风控难度。

  • 最后，高利息对于靠高杠杆创造收益的平台来说，无论如何是个长期的坏消息。


"Massively overleveraged，Highly correlated"

巨大的杠杆，雷同的交易是这场地震的震中。那么究竟谁是第一块多米诺？最接近的猜测是某个大型多策略基金，左手是量化，右手是illiquid的次贷策略。次贷资产出现危机以后，基金只能率先清掉能清的量化策略以救命。由于持仓类似、风控雷同，这个模型中没算进去的事件，引发了所有同行一起卖长仓（模型中低估的股票），买空仓（买模型认为高估的烂股票平掉空仓）。可以想象，这样的踩踏引起的是组合里的多空利差（spread）不但没有如期收窄，而是越拉越大，最终触及一些基金的止损风控线，引发下一轮的集体抛售。这轮灾难发生在须臾之间，也就是三天之内。在2007年8月10日周五，大奇迹日出现，但很多基金从此没有看到日出。 

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 在8 月 10 日，根据 Khandani & Lo论文的上图，这些策略强劲反弹。到那周末，那些坚守没砍仓的量化基金几乎回到了起点；他们的月度报告甚至不会有一丝一毫的损失。

在发生地震的那三天（8月7-9日），许多量化分析师认为，这些市场错位是暂时的，因为它们严重偏离了模型里的公允价值。然而，混乱是阶梯也是深渊。就那么几十个小时之间，每个管理人都必须决定是降杠杆以止血——但也锁定了损失；还是坚持下去：但如果预期的反弹没有按时到来，就不得不关门大吉。在这电光火石之家的决策之间，如果资金不是长期锁定的，决定权就不在自己手中。月度甚至季度流动性的基金没办法被投资者强迫清算，但SMA和自营交易部门的管理人就没这么好命了。

这轮量化灾难里的带头大哥是当年的高盛的量化投资部QIS，2006年前后QIS管理规模达到惊人的165bn。在量化地震之后，QIS经历了漫长的重建之路，AUM在2012年触底到38bn，19年终于超过前高达到168bn，前后花了12年时间。高盛，蓝血投行兼当时美国第二大的“对冲基金公司”，其旗舰Global Alpha到了07年8月中已经YTD跌了27%，其中一半的损失来自8月的第二周。Global Alpha当时$90亿规模。另外一个高盛的量化基金，规模36亿的Global Equity Opportunities fund, 则一周内跌了30%。其他量化策略巨头也一样被捶，包括Renaissance，AQR，PDT，还有明星新基金Tykhe Capital（DE Shaw和高盛统计套利部出来的交易员们搞的）。

16年之后，我们知道Renaissance, AQR还是大佬，高盛还在但是GSAM更像个资管公司而不是对冲基金，PDT在2012年从摩根斯坦利分立出来，其传奇老板Pete Muller还在一边搞钱一边写歌。而小老弟Tykhe在出事一个月之后就挂了。这说明什么，只要公司盘子够大，AUM没被赎干净，就有再起来的一天。而新基金，就远没有那么幸运了。

Tykhe的取名来自希腊众神之一：女财神Tyche，但是女财神并未垂青。Tykhe 8月down 18%-31%之间，后来净值没有弹回来。2007年初还有35亿AUM的Tykhe来头也不小，拿的Man Group的种子投资。但是另一个当时同样是小基金的Two Sigma活了下来，而且成为了大佬，TS当时也只有3.7B AUM。Tykhe结业以后，团队整体加入了SAC/Point 72的量化部门Cubist，四个合伙人之中的大哥Ross Garon后来又加入了千禧，现在是千禧的量化老大。

Citadel的当家人格里芬在各种conference上经常讲话，仔细听听他的言谈，这人还是挺实在的。当人人都担心平台的杠杆和crowded trade可能造成某次unexpected巨大危机的时候，格里芬却认为他聚焦的是：即使跌了30-50%，他的公司还能不倒，这就是财务稳健的公司。

看来在死人堆里爬出来好几次的格里芬，实在是认为对冲基金出事是必然的，他的聚焦不在于不出事，而是出了事Citadel没事。也许他真实的风控底线，是如果净值掉30-50%，有多少投资者能被锁住无法赎回。因为在他心里，他知道他是一众平台里净值最先回来的那一个。从此推演而来，目前在市场上这么多新的多策略平台，如果交易品种、风控模型、组织架构、策略配置都和前几位大哥一模一样，那毫无疑问出事了先死的是这些新的。

Source: MarketWatch, Institutional Investor，extractalpha.com，FT：Goldman Sachs’ lessons from the ‘quant quake’, March 8，2017，GSAM QIS Quarterly Update，1Q2019。